企業分析：2480システム・ロケーション(4.0)

2015/11/18（9年前） 4.0, 企業分析 33

ともさん、大変お待たせしました。
2480システム・ロケーションです。一緒に議論をお願いします。
■結論

オークション事業からシステム事業へ事業シフト。システム事業は独占状態かつストック型で高収益企業に変貌中。成長、ビジネスモデル、割安、3つとも持った稀有な企業。ただし短期的には下方修正と、中長期的には競合参入に注意が必要。3.5に近い4.0。

■基礎情報
GMOクリック証券の分析を使います。

・その他IR資料など

■ポイント
Step1：業績の確認
・2011を底に業績がV字回復→何があった？
・営業利益率は急成長中で2015は20%を超える。
・B/S、C/Fは磐石。キャッシュが溢れている
・2016 2Qは減収となり成長余地が気になる。年間計画達成は厳しい状況。

Step2：事業の確認、ビジネスモデルは？
・リースアップ車オークション事業から残価測定システムなどの事業にシフト。オークション事業はディーラー系のリースの広がりに伴い市場が縮小。一方でシステム事業が大きく伸長。

・システム事業の粗利率が異常に高い（80%以上）

Step3：株価の確認
予想PER 14.1（参考　実績PER 18.5）

■ともさんへの質問
①システム事業の粗利率が非常に高いのは何故だと思いますか？
②2015 2Qの業績を見て、今後の成長をどう捉えますか
③その他、聞きたいことがあればどうぞ

『企業分析：2480システム・ロケーション(4.0)』へのコメント

名前:梶野投稿日：2015/11/18(水) 18:38:36 ID：f6c3afd41 返信

お忙しいところ恐縮ですが
３２３７　イントランス
について企業分析をお願いしたい
と思っております。
書き込む場所はここで良いのでしょうか。
始めて2年ほどの初心者ですが
宜しくお願いいたします。
名前:とも投稿日：2015/11/18(水) 21:22:14 ID：960d82679 返信

お忙しい中議論していただきありがとうございます。
当社はリースアップ車のオークションから事業を開始し、そこから得たデータを統計分析し車の現在・将来価値を算出するシステムを開発しシステム事業の展開している。当社の強みは自動車金融工学による標準車両価値の算出であり、トヨタファイナンスをはじめ様々なリース会社とシステムを共同開発している。
①システム事業の粗利率が良い理由は、基本エンジンは既に開発済みであり、開発費用が掛からないこと、システム開発には膨大なデータやノウハウが必要とされる爲、新規参入が難しく、またシステムをリース会社と共同開発しており価格競争が起こっていないことがあげられる思います。
②２Qの業績はオークション事業とシステム事業ともに当初予想には達しておらず進捗率より今期は下方修正も考慮すべきと思います。
まずオークション事業については内製化が進んでいること、リース車は主に海外に輸出されている現状より外部要因が大きく今後においては期待できないと考えております。（続く）
名前:とも投稿日：2015/11/18(水) 21:23:51 ID：960d82679 返信

システム事業においては当社のメインのシステムであるシスろけっとが金のなる木であり安定した利益を確保できているが、オートファイナンス向けのシステムであり市場規模が小さく今後の成長性は少ないと考えております。
その為、当社は現在、市場規模が大きい新車販売会社向けの販売支援システムであるCAドクターに経営資源を集中しており、今期の業績についてはCAドクターの売上がかなり見込まれていると推測します。IRによればCAドクターの販売を行うには研修期間が６か月から１年必要であること、人員が予想より確保できていないとのことを考えると今期の目標達成は厳しいと思いますが、長期的には自動車会社の販売促進のツールとなる可能性があるシステムでありPPMでは問題児にあたると思います。
総合的には当社はニッチの市場で勝負しており、当社の強みより新規参入が難しいこと、現在はシステム支援事業が拡大しており、システム支援事業はストックビジネスであり今後も安定した成長が期待できると考えております。
名前:すぽ投稿日：2015/11/19(木) 08:44:09 ID：6780c99f7 返信

梶野さん
はじめてということで確認しますが、この記事の議論のように梶野さんにも色々ご質問しますし議論が前提です。よろしいですか。ご返事ください。
名前:すぽ投稿日：2015/11/19(木) 08:45:19 ID：6780c99f7 返信

ともさん、ありがとうございます。
①について
概ねともさんと同じ意見です。
この企業の基本的な強みは「蓄積されたデータ」であり、真似ができない。このためニッチながらも市場独占状態になっているというのが私の見立てです。
高粗利については一番大きいのは「独占による価格決定権」だと思っています。通常環境の1.5倍以上高い価格が設定できているので粗利率が高いのだと思います。
http://www.spotoushi.net/archives/42361818.html
粗利率が「上昇」している理由は、ともさんのおっしゃるとおりでしょうね。
②について
ともさんの方がお詳しいですね。この情報は見つけられませんでした。どこにありましたか？
>IRによればCAドクターの販売を行うには研修期間が６か月から１年必要であること、人員が予想より確保できていない
システム事業はストック型ですので基本的に安定感があります。その中での成長をどう読むかということだと思いますが、ともさんの捉え方に違和感はありません。新車市場の拡大がポイントになるが多少リスクがあるというとこでしょう。
それでもシステムセグメントとしては最低でも10〜20%程度の成長は期待できます。
1点、懸念点があるとすれば競合の参入でしょうか。独占から競争に変わると利益が激減しますので、気に留めておきたいところです。
他に気になる点などはありますか?
名前:梶野投稿日：2015/11/19(木) 10:42:55 ID：09b633027 返信

はい。
以前からこのサイトは拝見しておりました。
知識もあまりない私ですが
一生懸命に議論について行きたいと
思っております。
宜しくお願いいたします。
名前:すぽ投稿日：2015/11/19(木) 19:54:41 ID：98f35d10c 返信

梶野さん、了解しました。楽しく議論しましょう。
順番にお待ちください。
名前:とも投稿日：2015/11/19(木) 21:27:26 ID：6b38ef7fa 返信

ご回答ありがとうございます。
CAドクターの販売を行うには研修期間が６か月から１年必要であること、人員が予想より確保できていない点については、第二四半期を受けてIRに電話で聞き取り致しました。
またIRに電話した際、競合については当社も危惧しており、一番怖いのは自動車会社の内製化だと言っておりましたが大手がニッチ分野を内製化する可能性は低いと私は考えております。
競合については出現する可能性がありますが、スイッチングコストや当社の実績から競合に乗り換える可能性は低いと思います。
競合についてはシステム事業の粗利率及び顧客数に注視していればある程度推測できるのでそれまでは保有で良いと考えております。
名前:とも投稿日：2015/11/19(木) 21:35:39 ID：6b38ef7fa 返信

すぽさんにお伺いしたい事は、すぽさんの企業分析やビジネスモデルについての説明がとても分かりやすく、その企業の問題点なども鋭く指摘しているのですが、依頼された企業について調べる時間はどれ位かかっているのか知りたいです。
また、すぽさんが自分で投資する時はどのくらい時間をかけて分析していますか？とても気になっており教えていただきたいです
名前:トルネコ投稿日：2015/11/20(金) 01:57:59 ID：37afae9aa 返信

トラストの分析を依頼していた者です。自動車業界で範囲が重なる部分があるので私も議論に参加させてください！よろしくお願いします。
＞2011を底に業績がV字回復→何があった？
売上の推移を見ますと、２００７年をから２０１１年まで売上が減少しています。ひょっとすると、２００８年４月にリース会計基準が変更されたことが関係しているのかもしれませんね。売上の推移もリース業界と連動しているように見えます。リース業界が余力がある時に設備投資を行うため、システムロケーションの業績と連動していることが考えられそうです。
＞この企業の基本的な強みは「蓄積されたデータ」であり、真似ができない。このためニッチながらも市場独占状態になっているというのが私の見立てです。
システム・ロケーションは、リースアップ車両に特化したオートオークションを展開してきたため、リースアップ車両に関する精度の高いデータがあります。しかし、自動車メーカーもオートオークションを持っていますので、ひょっとするとシステムロケーション以上の情報を保有している可能性があると思います。真似できないとまでは言えないのではないでしょうか？システムロケーションのオートオークションは「入札方式」であり、「せり売方式」でやっている大手の方が最新のデータが豊富で、かつ、正確な値段が反映されるはずなので、シスロケは情報面でむしろ不利にあるように思います。
（続く）
名前:トルネコ投稿日：2015/11/20(金) 01:58:30 ID：37afae9aa 返信

＞新車販売会社向けの販売支援システムであるCAドクター
ディーラー業界は利益率が低く、非常に上手く経営しても利益率は３％程度であると聞きます。上場しているディーラーを見ると新規出店を加速していて競争が非常に激化している印象を受けます。私は、システムの設備投資にお金を費やす余裕が無い状態だと考えています。本当にCAドクターは売り上げを伸ばしていけるものなのでしょうか？競合他社として、ブロードリーフぐらいしか思いつきませんが優位性はあるものなのでしょうか？
名前:とも投稿日：2015/11/20(金) 21:39:58 ID：30afc66a8 返信

トルネコさん議論に参加していただきありがとうございます。
シスロケの強みは自動車金融工学による標準車両価値の算出であることでありデータを持っていても金融工学のノウハウがないと真似できないと思っております。シスロケは最新の車種のデータベースも集めており、他社データも買っております。
http://www.slc.jp/solution/info/vehicledb.html
またシスロケは新車購入時のオプション価格を加えた価値も算出できる仕組みになっておりそこも真似できない強みだと思います。
CAドクターについては今まであまりなかった車検時の販促ツールとして有効であること、月額料金であり導入コストがあまりかからないことから販促ツールとして今後に期待できると思います。
CAドクターは問題児でありいかに花形、金のなる木にするのが課題ですね。
競合としてはプロトコーポレーションだと思います。
名前:トルネコ投稿日：2015/11/21(土) 00:23:18 ID：589fc6ab0 返信

＞ともさん
なるほど！他社からもデータを買い、独自の金融工学でシステムを開発する仕組みなんですね。いろいろなことが知れてとても面白いです！
ともさんはシステム・ロケーションにいくらの値段を付けますか？差し支え無ければ、教えてください。
名前:すぽ投稿日：2015/11/21(土) 09:51:45 ID：755e36c57 返信

トルネコさん、議論への参加ありがとうございます。おかげで盛り上がってきました。嬉しいですね
＞ともさん
「その他」の話は議論がまとまった時にお話ししますね。
さて何点か議論ポイントが出てきました。
1.強みについて
この会社の強みは以下の２つということですよね。
「データ(ノイズデータを削除する手間も含む)」
「金融工学を使ったデータ分析ノウハウ」
データも金融工学テクノロジーも突き詰めて考えれば、絶対的な優位性とは言えませんね。どちらかというとデータを整理する手間だったり、データ分析のノウハウといった地味なところに強みがあると考えた方が良さそうです。
そう考えると「大手による自社開発の可能性は残る」という見方が良さそうと見解を修正しました。
2.CAドクターの成長について
ここは実際のお客さんの声を聞かないと判断は難しいですね。ユーザーではない人間が投資するのですから、期待しすぎない方が良いと思います。
ストック型のビジネスモデルがあり安定した成長が見込めるのですからプラスアルファとして捉えています。
いかがでしょうか。
名前:とも投稿日：2015/11/21(土) 11:01:35 ID：98cf3f879 返信

すぽさんありがとうございます。
大手による自社開発の可能性はその通りだと思います。そこは今後もシステム事業の利益率と導入企業数をウォッチしなければいけないと思います。
CAドクターについても全くその通りですね。
トルネコさんストックビジネスでキャッシュリッチであり今後も安定成長していければ今の株価は割安だと思ってます。
名前:トルネコ投稿日：2015/11/21(土) 22:01:14 ID：0c17a051b 返信

＞すぽさん
お忙しい中議論に参加させて頂き、ありがとうございます。非常に勉強になっています。
議論を深めるために、一人の投資家としての私自身のシステム・ロケーションの見方を書かせて頂きたいと思います。（私の考えを明確にお伝えすることで、考え方の共通点や相違点がはっきりし、議論が深まると思うからです。）
システム・ロケーションの基本的なビジネスモデルや強みについては上で議論したことで理解し、疑問点はおおむねなくなりました。強みに関しては、すぽさんがまとめられている内容と同意見です。CAドクターについては自分の力では分からないことが多くある状態です。
システム・ロケーションはストックビジネスである面はあるとは思うのですが、過去10年の業績を見ると、安定しているとは言えないと思います。ここのサイト
（http://allabout.co.jp/gm/gc/432713/）からリース取扱高の推移を見ると、システムロケーションの業績との相関関係があるように見えます。２００８年のリース会計基準の変更をきっかけにリース取扱高は減少し、システム・ロケーションも同じように減少しています。リース取扱高は２０１１年に底打ちしていますが、システム・ロケーションも同じです。これは、システムロケーションがリース会社向けにシステムを販売しているのでここの業績がリース会社の設備投資需要に連動すると考えています。
ストックビジネスという面ももちろんあると思いますが、システムの初期導入時の売上は月額費より大きいものであるため業績が安定していないのではないかと思います。月額費が固定で割合が大きいならば、業績はユーザー利用数に比例するため、このような業績にはならないと思います。
（続く）
名前:トルネコ投稿日：2015/11/21(土) 22:03:16 ID：0c17a051b 返信

システムロケーションは、リース業界の設備投資の会社であることから景気循環株であり、今後のリース業界の動向によって今のFCFを維持できるかは分からないと思います。私が普段、景気循環株に値段を付けるなら、過去１０年間の平均純利益1.09億円と発行株式数469.8万株から一株益は23.8円を算出し、東証の業界の平均PER（http://www.jpx.co.jp/markets/statistics-equities/misc/nlsgeu0000019n7h-att/j_perpbr201510.pdf）から「その他金融」の加重平均値PER１８．３倍をかけて、23.8円×18.3倍の４３５円という考え方を用います。この考え方を用いた場合、システム・ロケーションは４３５円となり割高と判断されます。（適用する計算手法や数値によって価格は異なり、人によって様々な価格が与えられると思います。さまざまな人の考えから市場価格が決定されると私は考えています。私のモデルは厳しい考え方であると思います。）
名前:トルネコ投稿日：2015/11/21(土) 22:21:17 ID：0c17a051b 返信

システムロケーションの売上と営業利益の推移を見ると２つはおおよそ平行の関係にあると思います。これは人件費や売上原価が固定的であることが原因だと思います。売上が増加するときは、利益がもの凄く増えるが、売上が減少するときは利益が物凄く減る性質のある企業であるようにも思います。
名前:すぽ投稿日：2015/11/22(日) 00:41:13 ID：8dc8613be 返信

トルネコさん、ありがとうございます。
「景気循環株である」という捉え方は私の認識とだいぶ違います。
IR資料にある通り
・オークション事業→リース業界統合に伴う自社オークションへの流出。一貫した下落。
・システム事業→新市場（独占）として順調に拡大。
という構造であり、この結果が偶然景気循環のように見えているだけだと思っています。要するに、先日分析したPCデポのような「事業のシフト」がうまくいっている企業なのではないでしょうか。
したがって「過去10年の平均をとる」という方法にも賛同できません。売上と利益が平行という内容についても、高収益事業へシフトしているために利益率が上がっているためそう見えるだけだと理解しています。
名前:とも投稿日：2015/11/22(日) 00:50:05 ID：8b384c920 返信

トルネコさんありがとうございます。
過去10年間では業績していないのは確かですね。シスロケは業態を変化させておりオークション事業からシステム事業のストックビジネスに業態を変化させており、システム事業に関しては立ち上げから順調に売り上げを増加させております。すぽさんが分析されているエイジアやPCデポなどと同様にフローからストックビジネスの転換し成功し順調に売上を伸ばしており10年間での株価算出はちょっと違和感があります。
オークション事業は固定費がかなりかかっていますがシステム事業は固定費があまりかからないのでシステム事業が伸びれば今後は利益率も改善されると思います。なので私は今の株価は割安と判断しましたがすぽさんはどのようにお考えでしょうか？
シスロケによるとオークション事業の売り上げの減少は下記の資料の通りリース会社の合併に伴う内製化であり、システム事業に関しては残価ファイナンスの消費者への普及も関係していると思います
http://pdf.irpocket.com/C2480/ydRw/Y76e/Sa1V.pdf
名前:とも投稿日：2015/11/22(日) 00:53:31 ID：8b384c920 返信

すぽさんごめんなさい。
すぽさんの投稿に気づかず私も投稿してしまいました。
私が言いたいこともすぽさんと同じです
名前:トルネコ投稿日：2015/11/22(日) 05:44:17 ID：ac5db2d49 返信

すぽさん、ともさん、ありがとうございます。一人で分析していたらおそらく勘違いしたままでした。自分の見えていないことに気づかせて頂いて非常に勉強になりますし、とても面白いです。
＞「事業のシフト」がうまくいっている企業なのではないでしょうか。
＞シスロケは業態を変化させておりオークション事業からシステム事業のストックビジネスに業態を変化させており、システム事業に関しては立ち上げから順調に売り上げを増加させております。
過去の決算書を確認しましたところご指摘の通りでした。３８期から４７期までの再販事業支援の売上とシステム支援事業の売上の推移を見ると、再販業務支援の売上は３８期1027百万円から４７期466百万円、システム業務支援の売上は３８期158百万円から４７期634百万円になっていました。オークション事業からシステム事業へと業態が変化していることを確認しました。ただ、シスロケは二つの事業を単一セグメントとしているため、営業利益の内訳は分かりませんでした。ここらへんは推測の域になるのでしょうか？
業態が変化していることから過去のデータはあまり参考にならないので、「過去10年の平均をとる」という方法は誤りであることを確認しました。
頭を捻って色々考えてみましたが、今の私の力ではここまでが限界です。各セグメント別の詳しい情報（営業利益、固定費の額）やシステム支援事業のサービスの支払い方法の詳細などが分かれば、もっと理解が深まると思うのですが、今の私にはシステム・ロケーションを評価できないことが分かりました。
名前:とも投稿日：2015/11/22(日) 07:48:41 ID：8b384c920 返信

トルネコさんありがとうございます。
セグメントの営業利益の内訳は下記アドレス(事業説明資料)6ページにのっています。
http://pdf.irpocket.com/C2480/ByiD/ait0/QQEc.pdf
固定費については下記アドレスの17ページにヤードの賃貸料、従業員数(オークション事業)が載ってるのでこの2つを数年分、分析すればセグメント毎の固定費はある程度つかめると思います。(推測値になってしまいますが)
http://pdf.irpocket.com/C2480/yZlC/Fmoo/USMG.pdf
システム事業については下記アドレスの11・12ページにあるようにレンタル料、クリック課金、開発費、カスタマイズ費から主に売り上げが上がっておりレンタル料(毎月)がストックビジネスであると考えます。またクリック課金でも料金が発生するのでクリック課金部分はリース会社等のお客様の業況で売上が変化すると思います。
http://pdf.irpocket.com/C2480/ByiD/ait0/QQEc.pdf
トルネコさん議論に参加いただきありがとうございます。大変勉強になりました。
名前:すぽ投稿日：2015/11/22(日) 09:16:17 ID：8dc8613be 返信

ともさん、トルネコさん、ありがとうございました。
意見がまとまったようなので結論を書いてみました。問題無いようであれば確定します。確認をお願いします。
名前:とも投稿日：2015/11/22(日) 10:19:59 ID：8b384c920 返信

すぽさんありがとうございます。
問題ありません。たくさん議論できていろいろ勉強になりました
名前:トルネコ投稿日：2015/11/22(日) 11:07:31 ID：589fc6ab0 返信

＞すぽさん
はい、結論に関して異論ありません。
＞ともさん
なるほど、ここからおおよそが分かるわけなんですね。
今回の議論でお二方に非常に多くのことを学ばして頂きました。ありがとうございました。とても面白かったです。
名前:すぽ投稿日：2015/11/22(日) 12:00:36 ID：8dc8613be 返信

トルネコさん、ともさん
議論ありがとうございました。おかげで楽しい場になりました。
>ともさん
議論もまとまったので「その他」の件のお返事です。
>依頼された企業について調べる時間はどれ位かかっているのか知りたいです。
>また、すぽさんが自分で投資する時はどのくらい時間をかけて分析していますか？とても気になっており教えていただきたいです
分析にかけている時間は1時間ぐらいです。シスロケは少し複雑だったので1.5時間ぐらいでした。
自分が投資する場合も基本的には同じです。最近は自分で銘柄探しは行っておらず皆さんからの分析依頼結果に乗って購入しています。（たまには自分で探そうかな・・・）
結構な数の分析をしてきましたので分析スピードはそれなりに上がっていると思います。
ちなみに分析ステップは過去の記事の通りです。
http://www.spotoushi.net/archives/42361496.html
どの辺が気になりますか？
名前:とも投稿日：2015/11/22(日) 12:13:37 ID：8b384c920 返信

すぽさんありがとうございます。
分析時間が1時間ぐらいで出来るのは凄いですね。
私はビジネスモデルを把握するのに1時間以上かかってしまいます。
財務分析は細かいところまで分析をされてますか。
名前:すぽ投稿日：2015/11/22(日) 12:24:40 ID：8dc8613be 返信

ともさん、ありがとうございます。
「利益率が高い→なんで？→決算資料を読む→ビジネスモデルを考える」
こんな感じで進めます。
財務分析はクリック証券/ValuationMatrixで基本的には十分だと思っており、気になったものがある場合は有報などで確認するという進め方です。必ずしも詳細な財務分析を行っている訳ではありません。
本当に儲かっている会社は財務もシンプルなことが多いですね。
名前:とも投稿日：2015/11/22(日) 13:16:59 ID：8b384c920 返信

すぽさんありがとうございます。
今回の議論も含めとても参考になりました。
名前:ペルソナ投稿日：2015/11/22(日) 23:44:58 ID：7c63b867c 返信

すぽさん、ともさん、トルネコさん。
非常に興味深く、面白い議論を見せていただき、ありがとうございます。
オマエ誰だよ？・・・＾＾
って感じかもしれませんが、素晴らしいと思いました。
名前:siba 投稿日：2015/11/23(月) 11:30:37 ID：7eabceb59 返信

いつもブログを拝見させて頂いております。
今回の議論はとても参考になりました。
ともさん・すぽさんの分析力は非常に高くて同じ投資家として逆に投資を続けて良いのか心配になってしまいました。
ともさん・すぽさんはどのようにして分析力を高めているのでしょうか？
2人ともキャリアの凄さを感じますが、どんな仕事に就かれていますでしょうか？
名前:すぽ投稿日：2015/11/23(月) 13:15:50 ID：570f8e4c7 返信

ペルソナさん、sibaさん、コメントありがとうございます。
トルネコさんに入っていただたいたことでとても良い場になりましたよね。私も楽しかったです。
投資に関する勉強は大きく3つの方向性があります。
　①世の中の動向、投資の心構え
　②ビジネスモデルの理解、企業分析
　③会計・財務分析
①は邱永漢さんや世の中のニュースから、②③はいわゆるMBA的な本で考え方を学ぶ一方で、高収益の理由などを「自分で考える」ということを繰り返しています。
仕事は普通のサラリーマンですよ。